伦敦，2025年12月5日 – 当前金融市场出现一个看似矛盾的现象：尽管市场对美联储下周降息的预期持续升温且高度一致，但作为全球资产定价锚的美国国债收益率却不降反升。EBC（EBC Group）宏观研究团队认为，这一“反常”走势揭示了市场多空力量在短期数据、跨市场联动与长期政策预期之间的复杂暗战，其背后是结构性因素与周期性信号的激烈博弈。

核心矛盾：鸽派预期为何推高利率？

传统逻辑下，央行降息预期应压制国债收益率。当前背离主要由以下短期因素驱动：

1. 强劲数据的技术性冲击： 超预期下降的周度初请失业金数据（创2022年9月以来新低）暂时削弱了市场对劳动力市场急剧恶化的担忧，为“经济韧性”叙事提供了弹药，促使部分债券空头进场，推动收益率技术性反弹。

2. 跨市场联动与资本流动： EBC注意到，日本国债收益率的快速攀升正在产生外溢效应。美日利差收窄，削弱了美债对日本投资者的相对吸引力，可能引发部分资金从美债回流日债的再配置操作，这种边际上的抛压助推了美债收益率上行。

3. 债券供给压力： 持续的国债发行（如本周的短期国库券拍卖）以及市政债券供应的增加，从技术层面增加了债券市场的供给，对收益率构成小幅支撑。

长期叙事未变：降息预期与经济放缓的底层逻辑

然而，EBC强调，上述短期扰动并未撼动市场的长期主导叙事：

• 降息定价依然坚固： 利率期货市场对美联储12月降息的定价概率仍接近90%。这是因为市场认为，周度数据的波动并未改变就业市场边际走软、通胀整体下行的趋势。即将公布的9月核心PCE数据若如预期放缓，将进一步强化这一逻辑。

• 经济“弱复苏”共识： 尽管单周数据强劲，但ADP就业收缩、ISM服务业PMI仅温和扩张、工厂订单增长预期放缓等迹象，共同描绘出一幅经济增长动能减弱的图景，这构成了美联储采取“预防性降息”的宏观背景。

EBC市场解析：短期震荡与长期趋势的角力

因此，当前市场呈现的是 “短期数据扰动”与“长期政策预期”的角力。这导致了美债收益率陷入区间震荡，难以形成单边趋势。

• 对美元的影响： 收益率的短期反弹为美元提供了喘息之机，限制了其下行深度。但EBC认为，只要降息预期未被证伪，且美国经济数据未出现全面、持续的强劲反转，美元指数就很难获得趋势性上行的动力。其走势更可能呈现“退二进一”的震荡下行或区间整理格局。

• 对美联储政策的启示： 这种市场表现实际上为美联储提供了一定的政策空间。它表明市场并非单向押注衰退，也认可经济的部分韧性。这可能让美联储在降息的同时，有底气在沟通中强调“依赖数据”和“谨慎行事”，从而避免释放过于鸽派的信号。

EBC展望：关键在于政策路径的沟通

展望下周，EBC认为市场的焦点将迅速从短期数据博弈，转向美联储对长期政策路径的描绘。

• 情景分析： 若美联储降息25个基点，但通过“点阵图”和经济预测暗示2026年的宽松路径将非常平缓甚至可能暂停（即“鹰派降息”），则可能最终确认并推动长期收益率的上升，美元或将获得支撑。

• 根本矛盾： EBC报告最后触及一个更深层的结构性担忧：美国高昂的政府债务可持续性最终需要依靠名义GDP增速持续超过国债收益率来实现。否则，市场对财政赤字货币化和美元信用削弱的疑虑将长期存在，这构成了美元和美债市场的长期潜在压力。

结论与策略建议

EBC总结认为，美债收益率近期的反弹是短期因素驱动的震荡，尚未形成趋势反转。在美联储决议前，市场可能维持高波动性。对于投资者而言：

1. 应避免对单一数据的过度反应，需综合评估劳动力市场的全貌。

2. 密切关注今晚的核心PCE数据，这是决议前最后一个关键通胀指标。

3. 为美联储可能传递的“谨慎宽松”信号做好准备，这种情景可能利好美元短期反弹，但会加剧风险资产的波动。

市场正在为下一个宏观叙事阶段进行预演和定价，而美联储的指引将是决定演出方向的关键剧本。

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